少数投资者对创始家族收购普伊格的计划存疑，但可能无力阻止

　　自身利益绑定，并不总能阻止家族创始人做出错误决策。美国美妆巨头雅诗兰黛的少数股东，或许很快就要为此付出惨痛代价。

　　自管理层宣布正就收购西班牙香水企业普伊格（Puig）展开谈判以来，这家美国化妆品巨头的股价已暴跌 16%。今年以来，在利润预警与伊朗战事的双重打击下，本已承压的股价因这一突发消息再遭重挫，令股东措手不及。

　　雅诗兰黛当前本应全力修复现有业务，根本无力承接其史上规模最大的一笔收购。而问题在于：劳德家族虽仅持有约三分之一股份，却通过超级投票权牢牢掌控公司。这意味着家族成员可以强行推动交易，将这一失策举措的代价转嫁给外部投资者。

　　长期以来，投资雅诗兰黛的回报一直不尽如人意，不过近期公司刚出现好转迹象。过去五年，其股价跌幅超 70%，营业利润率也从 2022 财年（截至 2022 年 6 月）的 20%，下滑至上一财年的 8%。

　　该公司此前过度依赖中国市场、旅游零售及美国百货渠道，而这些领域的增长均已放缓。竞争对手欧莱雅同样为家族控股，却在美妆行业的艰难周期中表现更优。

　　雅诗兰黛一年前启动转型改革计划，目前已初见成效。在连续四个季度销售额下滑后，公司于 2025 年下半年重回增长轨道。

　　投资者纷纷困惑，为何雅诗兰黛要在转型尚未真正站稳脚跟之际，启动一笔复杂的收购。这就好比化妆前未做好基础护肤，就直接上全妆。

　　诚然，与普伊格的联姻在某些层面确有逻辑。欧睿咨询数据显示，这家西班牙企业的营收主要来自高端香水品类，2020 年以来该品类年均增速达 13%。尽管高端香水需求正在放缓，表现仍优于雅诗兰黛占据主导的高端护肤市场。合并后的公司也将拥有更均衡的地域布局。

　　另一大动因则是欧莱雅。这笔交易将助力雅诗兰黛与普伊格，抗衡规模更大、运营更灵活的法国竞争对手。在欧莱雅正加码高端香水与彩妆业务的背景下，这一点尤为关键。

　　普伊格如今对交易的态度也较以往更为开放，因其此前错失了其他收购机会。去年，欧莱雅以 40 亿欧元（约合 46.6 亿美元）出价击败这家西班牙企业，收购了开云集团旗下高端美妆业务，其中包括为古驰开发彩妆与香水的授权。

　　但对雅诗兰黛而言，收购普伊格势必分散其精力。公司在适应抖音电商等新兴销售渠道上反应迟缓，而当下消费者的美妆消费正大量向这类平台转移。

　　它还面临着来自独立品牌的市场份额流失风险，例如模特兼网红海莉・比伯创立的 Rhode，这类品牌通过在社交媒体积累海量粉丝吸引年轻消费群体。雅诗兰黛已在亚马逊高端美妆频道推出 12 个品牌，这是个不错的开端，但其渠道调整仍需更多时间。

　　公司的并购历史也难言出色。2023 年，雅诗兰黛以 28 亿美元收购彩妆品牌汤姆・福特，近期已对该笔资产计提 7.73 亿美元减值。

　　而投资者对这笔交易的担忧，还可能让交易条款变得更不利。近期公司市值已蒸发约 50 亿美元，这意味着在任何现金加股票的收购方案中，雅诗兰黛可能需要为普伊格支付更多现金。

　　这将推高合并后公司的净债务 / 息税折旧摊销前利润比率。若债务水平过高，将成为投资者的另一大担忧。

　　投资家族控股企业的一大 supposed 优势，在于品牌会以长期视角经营。普遍观点认为，由于涉及个人财富，家族成员会比外部职业经理人做出更审慎的决策。

　　但其弊端在于，当外部股东不认同公司发展方向时，几乎没有话语权。一旦家族开始做出错误决策，这类股票很可能迅速沦为价值陷阱。