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　　记者|黎雨辰

　　编辑|姜诗蔷 巫燕玲

　　3月25日，泡泡玛特发布的2025年全年财报显示，公司营收同比增长185%至371.2亿元人民币，这一增速虽依然亮眼，却略低于市场此前的高位预期。

　　财报披露后，资本市场迅速做出反应，泡泡玛特遭遇了投资者“用脚投票”，股价在当日即暴跌22.51%，创下自2025年4月以来的最大盘中跌幅，较其历史高点回撤幅度已超过47%。市场当日卖空交易股数高达2529万股，成交总额达46.3亿元。次日（3月26日），公司股价跌势未止，进一步下挫逾10%。3月27日，公司在开盘短暂上涨之后，再度转跌，收盘微跌0.6%。

　　回顾过去一年，泡泡玛特经历了从IP经济风头无两到机构资金持续撤离的过程，自去年8月至今，公司股价已累计下挫超五成。截至今年3月下旬，多家宠物、潮玩等前期高景气的新消费赛道公司，在经历一轮快速上涨后也纷纷出现了回调。

　　市场情绪的转向，亦与宏观叙事的变化紧密相连。今年3月，随着美以伊冲突持续发酵，资本的偏好发生了深刻迁移。当投资者开始愈发珍视并锚定“安全溢价”，将资金加仓至那些构筑了能源、供应链与技术安全护城河的硬科技及核心制造股时，新消费板块无疑显得有些“失宠”了。

　　在这场关乎秩序重构与“安全溢价”的新股市叙事中，以泡泡玛特为代表的新消费行业故事，会继续走向成熟，还是进入更理性的审视期？

　　（图源：21世纪经济报道 梁远浩/摄）

　　“高增长”叙事破灭

　　从泡泡玛特的最新财报数据来看，公司在2025年的业绩依然可圈可点。然而增速亮眼的业绩却仍未能打消投资者的顾虑，首当其冲的，便是营收规模低于380亿元的市场预期。

　　在机构看来，泡泡玛特的“高速增长”叙事被打破，背后来自年报中的几大核心导火索。

　　一是以美洲为首的海外市场增长失速。年报显示，2025年，泡泡玛特在中国国内市场的收入为208.5亿元，占比56.2%；亚太、美洲和欧洲及其他地区的收入分别为80.1亿、68.1亿和14.5亿元，分别占到21.6%、18.3%和3.9%。

　　其中，海外三大市场的增幅均较上半年及三季度有明显下滑。2025年下半年，美洲市场增速从三季度的1265%骤降至633%，欧洲及其他地区从735%滑落至436%。海外扩张正在明显降温。

　　二是单一IP的依赖风险。年报显示，2025年泡泡玛特共有17个艺术家IP收入过亿，6个IP营收超过20亿元，其中LABUBU家族实现营收141.61亿元。

　　然而当LABUBU家族的收入贡献从去年的23.3%涨到了38.1%，这一收入贡献的断崖式领先，反而让资本市场产生了对其IP孵化能力的担忧。

　　事实上，面对IP的周期性，泡泡玛特也在加速求变。公司透露，4月将推出以IP为核心的衍生小家电产品，在京东等电商平台发售。同时公司旗下珠宝品牌、真人动画电影也在推进阶段，意在开拓“第二增长曲线”。

　　但整体来看，管理层在业绩发布会上释放的信号整体是偏向稳健和谨慎的。王宁表示，泡泡玛特在2026年目标增速不低于20%，且不采取增收不增利的激进模式，核心是实现更健康、可持续的高质量增长。

　　从3月25日的前十交易名单上来看，外资机构对泡泡玛特的多空观点不一。其中，花旗、渣打、摩根士丹利等外资机构在当天对泡泡玛特进行了抛售，美林、瑞银、高盛等机构则进行了净买入。

　　内地机构如富途证券、中金公司，在3月25日当天对泡泡玛特进行了净买入。此外，同日资金从港股通（沪深）累计净买入泡泡玛特约136万股。

　　一位研究消费的基金经理告诉21世纪经济报道记者，定价差异的背后，体现出市场目前对泡泡玛特的定性认知仍存在一定分歧。

　　“有相当部分的人认为它是周期股，但我们认为它是IP平台公司，两者的估值方式不一样，这种分歧需要时间去消化。IP公司从全球看有一定估值溢价，类比优质消费品公司，可以给到20x+估值。”该基金经理称。

　　沪上一公募主动权益基金经理还向记者表示，其公司的投研团队相信，泡泡玛特仍在发展的中早期，未来公司仍将向1000亿收入迈进：“经过近日的调整，泡泡玛特增速指引和市场预期已回到公司舒适区。泡泡玛特目前估值处于低位，胜率高（稳定增长可实现）、赔率也大（估值有修复空间）。”

　　公募基金撤离泡泡玛特

　　2020年未以“潮玩第一股“登陆港交所后，泡泡玛特的股价在此后几年一度走出了一条“U形”曲线。

　　从上市高光到估值收缩，再到2024年末2025年初IP经济潜力涌现后股价重新崛起、“带飞”整个消费板块，泡泡玛特的资本故事推动了“新消费”概念的兴起，不少先前错失了行情的基金经理，更自此开始深入探索这个年轻化赛道的发展逻辑与投资机会。

　　但2025年下半年以来，消费复苏弱于预期、新品与IP孵化成效尚未完全体现。市场情绪偏保守，对转型企业给予更长观察期，拖累了估值修复进程。

　　在股价持续下挫的背景下，市场对这家“潮玩龙头”的抛盘重新涌现。2025年8月底以来，泡泡玛特股价在触及339.8港元/股的历史新高后，随即持续回调，截至2025年末跌幅已接近30%。

　　而如从去年8月最高点统计至今，截至2026年3月26日收盘，泡泡玛特的市值已经腰斩，累计跌幅高达55%。

　　同期，机构资金也在批量撤退。Wind数据显示，公募基金对泡泡玛特的持股数从2025年三季度末的5169.94万股，降至2025年四季度末的4153.52万股，减少1016.42万股。叠加股价下跌和机构减持的影响，基金持有泡泡玛特的总市值，则从2025年三季度末的125.93亿元降至四季度末的70.42亿元。

　　从机构视角来看，富国基金在去年三季度已减持的基础上，去年四季度继续减持593.55万股，减持数量在机构中居首，减持比例高达71.88%。永赢基金、南方基金、汇添富基金旗下产品去年四季度的减持总数量均在200万股以上。

　　同期，共有91只公募基金不再重仓泡泡玛特，而包含广发基金、建信基金、大成基金、诺德基金等管理人在内，共有18家基金管理人旗下所有基金在去年四季度已不再重仓泡泡玛特。

　　不过，也有基金经理依然对泡泡玛特存有信心。例如在2025年四季度末，张佳璐管理的睿远港股通核心价值仍逆势而上，加仓泡泡玛特245万股，在全公募市场的季度加仓数量中居首。以498.50万股的总持股量在排在公募持股第一的景顺长城品质长青，同样在去年四季度加仓泡泡玛特逾23万股。

　　此外，交银产业精选、银华数字经济、安信优质企业3只基金，在去年四季度对泡泡玛特的加仓数量也均达到40万股以上。

　　新消费：理性中把握机遇

　　放眼2026年的全球市场，当地缘冲突不断催生不确定性，“安全”正在成为全球最稀缺的资源。

　　上海首席经济学家金融发展中心副主任、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉曾在近期提出，以石油美元为核心的美元旧秩序正在坍塌，而以中国工业力量为基石的人民币新秩序正在构建。具备能源安全、供应链韧性、政策稳定性和定价权优势的中国资产正迎来一场系统性的战略性重估。

　　然而，每一轮叙事转换都伴随着结构的再平衡。当资金涌向“安全溢价”，曾备受瞩目的新消费板块又将如何演绎？

　　中欧基金消费组基金经理成雨轩向记者坦言，由于无论是新消费还是老消费，其上游材料亦与原油息息相关。因此未来不同新消费行业的景气度可能会受到原油价格变化而产生一定分化。

　　“中小企业成本压力过大，可能会压缩其毛利率，迫使其退出；而对于部分新消费行业，若其自身格局较为分散、定价权较弱、商业模式相对欠佳，则可能会在下半年面临盈利压力。因此，我们更倾向于关注行业格局良好、议价权较高的新消费赛道。”其表示。

　　从估值的角度，成雨轩则指出，不少新消费企业的产业周期所处位置并不算低，阶段性位置偏高，无论是去年景气度较高的潮玩行业，还是黄金珠宝行业，今年市场可能会更加理性地看待相关公司的景气度表现，估值层面亦会趋于理性，对业绩兑现的要求会更高。”

　　宏利基金研究部总经理助理、基金经理周少博则指出，从股价表现来看，2025年是新老消费非常分化的一年，新消费涨幅较大。进入2026年，新消费公司虽然股价有波动，但从当前位置来看已较为划算。

　　“在不考虑油价持续上涨等极端尾部风险的前提下，可以看到一批消费公司存在较大机会，其涨幅空间应该是在全市场中具备稀缺性和较高赔率的。”周少博认为，在2026年，地产的压制因素解除，而且消费行业的供给出清、需求结构性改善，这一机会是过去三年未出现的。

　　具体到选股，前述主动权益基金经理表示，2026年可能会是新消费企业分化加剧、龙头公司价值凸显的“结构成长年”。但与2025年上半年部分细分赛道（如潮玩、宠物）呈现的行业性高增长、高景气度不同，2026年消费板块整体缺乏广泛的Beta机会。

　　“市场将更加挑剔，机会更多来源于个股挖掘。个人比较青睐盈利模型清晰、估值匹配的公司。”该基金经理提到。

　　（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）