炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：野马财经

　　出海这一“针”不能扎歪。

　　作者 | 方璐

　　国内医美龙头爱美客（300896.SZ）遭遇“成长的烦恼”。

　　爱美客最新披露的2025年报显示，去年营收及净利润呈“双降态势”。究其原因，据爱美客方面介绍，一个是现在拿证的越来越多竞争加剧，此外，过去实行国家简易征收3%增值税，后改成恢复13%，税也是比较大的影响。财报显示，去年爱美客应交税费期末余额较期初增加247.49%，税金及附加本期较上期增加60.91%。

　　近年来，中国医美行业步入快速发展与深度调整并行的新周期，供给端的繁荣意味着竞争加剧，这对爱美客提出了新挑战。去年爱美客拳头产品同比下降，综合毛利率亦同比下降，即与日趋激烈的竞争密切相关。而拿下韩国REGEN公司后，新品尚在市场培育期，却又扯进代理权官司，爱美客能否从容应对，决定其未来图景。

　　截至3月24日收盘，爱美客报收于122.55元/股，涨幅1.52%，总市值370.83亿元。

　　上市首现双降

　　核心单品失速

　　爱美客成立至今已有22年，于2020年9月深交所上市，经多年运营，已发展成为国内领先的医疗美容创新产品提供商。自上市起，爱美客业绩一路高涨，到2024年攀升至营收及净利润高峰，随即2025年跌入半山腰。

　　3月20日，爱美客发布2025年报，交出上市以来首份“负增长”成绩单：营收约24.53亿元，同比减少18.94%，归母净利润约12.91亿元，同比减少34.05%。

　　昔日“印钞机”溶液类注射产品（嗨体）与凝胶类注射产品（濡白天使）营收均下滑超26%，毛利率均均下滑超0.6%。爱美客尽管毛利率仍高达92.7%（同比减少1.95%），但销售费用激增近四成至3.87亿元，原因是人工费、广宣费、会议费增加所致。

　　图源：罐头图库

　　针对高分红预期落空（拟10派8元，远低于去年的10派38元）一事，爱美客方面表示，业绩好肯定多分，业绩下滑肯定少分，分红肯定要与业绩挂钩，因为要保证生产经营，希望投资者保持理性。中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，爱美客分红方案令市场失望，高分红预期的落空，叠加业绩下滑，双重打击投资者信心。从现金流看，经营活动现金流净额同比下滑31.29%，筹资活动现金流净额因分红增加而大降131.04%，显示公司正面临“赚钱难、花钱多”的双重挤压。

　　柏文喜进一步分析称，溶液类与凝胶类注射产品作为爱美客的两大营收支柱，销量层面，前者销售512.25万支，同比减少19.28%；后者销售69.64万支，同比减少22.07%。这一“量价齐跌”局面的形成，源于竞品打破垄断格局。

　　的确，爱美客方面多次强调“竞争越来越激烈”，称之前嗨体是公司独家第一款颈纹产品，慢慢市场做这类产品的越来越多，“市面上就只有这一个产品卖跟市场上有30个产品卖，能一样吗？”

　　据柏文喜分析，以嗨体为核心的溶液类产品，长期独享颈纹修复市场红利，但2024年10月华熙生物同类竞品“润致·格格”获批上市，直接分流市场份额。凝胶类产品竞争更为惨烈，自2025年以来，四环医药、乐普医疗、韩国PRP株式会社、江苏西宏生物4款童颜针相继获批，市场上童颜针总数已达9款，从“少数玩家”转向“多方角力”。

　　图源：罐头图库

　　财报显示，冻干粉类注射产品营收约2.08亿元，占营收比重仅8.48%。与占据一半营收的溶液类注射产品及占比超三成的凝胶类注射产品相比，冻干粉类属刚刚起步。

　　柏文喜指出，冻干粉新品尚不足以支撑起新的增长曲线。更关键的是，该产品能否成为新护城河仍存疑。医美行业产品生命周期短、迭代快，单一新品很难复制嗨体曾经的独家垄断地位。在再生医美赛道，爱美客虽通过“濡白天使”“如生天使”“如生熊猫”形成产品矩阵，但面对9款童颜针的“九国杀”格局，差异化优势已被稀释。

　　先发优势不再

　　官司压身悬而未决 

　　爱美客2025年业绩下滑的核心原因可归结为三方面：行业竞争白热化、消费需求疲软以及新老产品交替期的青黄不接。分季度看，该公司业绩呈现逐季下滑态势，第四季度营收仅5.88亿元，净利润1.98亿元，同比降幅进一步扩大。宏观层面，医美行业整体增速已从2023年的超20%降至2024年的约10%，消费频次与客单价双降加剧了市场压力。

　　与此同时，业绩下滑的背后，还有护城河松动的因素。一方面，华熙生物等竞品打破“嗨体”在颈纹领域的独家垄断，再生医美赛道竞争加剧，导致核心产品量价齐跌；另一方面，爱美客新增长点尚未形成规模，如去年新增的冻干粉类产品营收规模小，难以对冲主力下滑。

　　更严峻的是，爱美客耗资1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权后，陷入与原代理商江苏吴中的巨额仲裁纠纷，新引擎能否顺利点火充满不确定性。

　　图源：罐头图库

　　韩国REGEN在韩国大田和原州设生产及研发基地，主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，在国际医美市场具有较高知名度。2025年爱美客在国内7个区域营收均不同程度下滑，其中，营收占比最高的华东地区同比减少17.63%，华中、东北分别同比减少三成、四成。

　　值得注意的是，海外营收却猛增2858.24%，据爱美客方面介绍，这主要归功于收购了韩国REGEN。但海外营收占比仅1.91%，不足以支撑整体业绩。

　　柏文喜认为，海外暴增的表象下，是基数极低的现实——2024年海外收入几乎可忽略不计（仅占0.05%），2025年这一增长主要来自收购韩国REGEN后的并表效应，而非自主产品的出海突破。国内各区域同步下滑，反映出终端消费需求疲软已呈全国性蔓延态势，而非区域性波动。对爱美客而言，形势确实严峻：国内基本盘动摇，海外贡献微薄，“内外交困”格局初现。

　　爱美客对韩国REGEN寄予厚望，称收购标志着其在海外研产销网络的搭建上完成了一次关键布局，成功打通了对接国际市场的关键环节，甚至称此举代表着公司国际化战略的实质性突破，利于提升长期竞争力。但2025年8月，江苏吴中称，其控股孙公司达透医疗已就REGEN违约事项向深圳国际仲裁院提起仲裁，初步索赔损失人民币16亿元。

　　爱美客则表示，因AestheFill产品在中国大陆的原经销商达透医疗存在违反独家经销协议的情形，REGEN公司于2025年7月18日向达透公司送达《解约函》，解除独家经销协议，并撤销达透公司作为AestheFill产品在中国大陆地区独家经销商的所有相关授权。针对该经销合同纠纷，达透公司与REGEN公司分别向深国仲提起仲裁申请和反请求，并获得受理，该仲裁案件尚在审理中。

　　图源：罐头图库

　　在柏文喜看来，REGEN相关的仲裁风险可能是爱美客全球化的拦路虎。爱美客收购REGEN核心意图是从“本土龙头”跃升为“全球玩家”，AestheFill作为中国大陆首款获批的进口童颜针，在2024年销售额已达3.26亿元，其全球分销网络可助力爱美客产品出海。但收购引发了与原代理商江苏吴中的巨额仲裁纠纷，对方索赔16亿元，涵盖市场开发成本、终端供货违约损失及可得利益损失。若爱美客败诉，将面临巨额赔偿，更关键的是AestheFill中国大陆代理权归属将生变数，直接影响公司再生医美布局。不过，鉴于目前仲裁尚未开庭，结果充满不确定性。

　　针对这起悬而未决的官司，爱美客方面表示，我们肯定有信心，因为我们聘请了非常专业的律师团队去处理这个案子，目前只能是等仲裁院出结果，届时我们会发公告。

　　豪赌研发与出海

　　能否重塑增长逻辑？

　　面对困局，创始人简军正试图通过“技术+全球化”重塑价值。2025年研发投入增至3.6亿元，同比增长18.45%。已上市产品包括注射用类透明质酸钠系列产品、注射类聚乳酸系列产品、聚对二氧环己酮面部埋植线等，此外，已获得药品注册证的米诺地尔搽剂、注射用A型肉毒毒素等新品将陆续推向市场。

　　截至目前，爱美客公司及子公司共获得国家药监局颁发的Ⅲ类医疗器械产品注册证12项，Ⅱ类医疗器械 产品注册证9项，以及药品注册证（含经销）2项。主要产品包括透明质酸钠系列注射类皮肤填充剂、 聚乳酸注射类皮肤填充剂、聚对二氧环己酮面部埋植线等。报告期内，爱美客完成CNAS的监督评审及扩项工作，扩项领域涵盖了食品、药品、化妆品及医疗器械，进一步扩大了实验室的认可范围。

　　图源：罐头图库

　　值得注意的是，爱美客在研产品储备丰富，已从早期的生物材料应用技术开发拓展至生物制品、化学药品领域，包括用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液等。针对司美格鲁肽，爱美客方面透露，现在是在临床试验阶段。

　　尤其是收购REGEN公司打通海外产销网络，与爱美客强调持续推进国际化战略，加速构建覆盖境内外医美产品研产销的思路一致。投资并购、外部整合，这些做法没错，但在国内医美市场从增量博弈转向存量厮杀的当下，爱美客能否利用高毛利储备打赢这场翻身仗，仍需时间验证。

　　现年63岁的爱美客董事长简军，20世纪90年代初辞掉铁饭碗赴美、巴拿马做国际贸易，41岁跨界创业，苦钻技术，并于2009年推出国内首款复合玻尿酸，打破进口垄断，足见其人魄力。前述提到的嗨体，同样也是简军不走寻常路，在别人做面部填充时选择颈纹赛道，2016年嗨体获批后，成为超级现金牛，奠定“医美茅”地位。2025年在业绩下滑情况下，简军依然选择收购韩国童颜针龙头，欲将出海从口号变成硬资产，这次能否风雨后见彩虹？

　　医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡认为，医美主营业务面临持续持续增长的压力，需要转型，化妆品的国产替代还有机会，但高毛利的时代已经过去，需要更为精细化管控成本。

　　图源：罐头图库

　　据柏文喜分析，爱美客高毛利神话已褪色，其费用增速远超营收降幅，直接侵蚀利润空间。研发的确是破局内卷的唯一出路，肉毒素、司美格鲁肽等新品若能成功上市，可打开全新增长空间；出海是突破天花板的关键路径，REGEN的全球分销网络覆盖34个国家和地区，可为爱美客产品国际化提供跳板。但风险同样显著——高额并购带来商誉减值隐患，新品上市周期长、不确定性高，短期内难以扭转颓势。

　　柏文喜进一步分析称，未来市场将呈现“强者恒强、弱者出局”的分化格局：具备全品类布局能力、持续创新能力和全球化渠道的企业将存活壮大，依赖单一爆款的企业将被淘汰。爱美客若想在这一变局中立足，必须完成从“产品型公司”向“平台型公司”的转型。

　　你是否有做医美项目的打算，或已经做过哪些医美项目？欢迎来评论区聊一聊。