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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：喜乐

　　广合科技于3月12日启动全球发售，预计将于3月18日定价，并于3月20日在港交所挂牌交易。本次发行价格上限为71.88港元/股，发行股数约为4600万股，对应最高发行规模为33.1亿港元。作为全球算力服务器PCB领域的头部企业，公司此番携近50%高折价、优质基石阵容登陆港股，自身兼具优质行业赛道优势与业绩增长韧性，而经营端的些许特征性风险，以及相较行业略显偏高的估值水平，也成为市场关注焦点，其估值与基本面的匹配性值得后续持续观察。

　　作为全球算力服务器PCB领域的核心头部企业，广合科技的行业地位稳居前列。以2022-2024年算力服务器PCB累计收入计，公司位列全球第三，累计收入达6.4亿美元，是国内算力PCB领域的重要参与者。依托AI行业2025年初以来的快速崛起，算力基础设施需求持续旺盛，公司股价迎来持续上行，不仅自2025年4月至今翻涨近3倍，更在港股IPO启动前的3月11日录得127.88元/股的历史盘中最高价，股价站上历史高位；即便近期受地缘政治因素影响大盘表现震荡，公司股价仍保持较强韧性，基本面支撑力度凸显。

　　从定价折让来看，广合科技港股发行价上限较其A股3月11日119.90元/股的收盘价折价约47.1%，较发行启动前124.10元/股的收盘价折价近49%，折让幅度显著。若定价前公司股价保持稳定，其或将成为2026年至今港股市场发行折扣最大的项目。

　　此次给出近50%的高折价，背后存在多重核心考量：其一，公司股价刚站上127.88元/股的历史盘中高位，且自2025年4月以来已翻近3倍，处于持续上行通道，叠加市场近期对AI行业泡沫的讨论升温，机构投资者对股价安全垫存在明确需求；其二，本次公司基石投资者阵容在同规模项目中表现突出，高吸引力的折价也是为了进一步吸引高质量投资者入场。

　　本次发行未设置超额配售权与发售量调整权，这一安排契合当前A to H上市的市场新趋势。不少企业主动放弃绿鞋，核心在于未设绿鞋的情况下，公司股票可于上市首日纳入港股通，南向资金带来的增量流动性，能够有效替代传统绿鞋机制的稳市作用。从近期案例来看，美格智能、兆威机电、沃尔核材等未设绿鞋的A to H项目，上市首日均实现上涨，未出现破发情况，为广合科技本次上市提供了良好的市场参考。

　　基石投资层面，广合科技本次IPO成功吸引10家主体参与（合并口径），合计投资约1.9亿美元，占基础发行规模的44.9%，且参与机构均为具备市场知名度的专业财务投资者，投资者结构均衡且优质。

　　其中，瑞银环球资管、惠理、瀚亚投资、霸菱4家外资长线基金合计投资8500万美元，占基石投资总额的50%；源峰基金、景林两大中资私募基金合计投资6000万美元；大湾区基金、大家人寿、工银理财3家中资长线基金合计投资3500万美元；外资私募基金My Alpha投资1000万美元。相较于近期启动的其他A to H项目，公司未通过资源互换的方式引入产业投资者、地方政府资金及个人投资者，纯财务投资者的阵容配置，充分体现了资本市场对公司基本面的认可。

　　经营层面，公司存在一定的经营端特征，相关指标虽保持平稳，但仍显现出些许潜在风险。具体来看，2022-2024年及2025年前三季度，公司前五大客户收入占比分别为63.6%、65.6%、61.4%及59.3%，前五大供应商采购占比分别为53.7%、58.2%、63.1%及59.8%，均处于较高水平且保持相对稳定，存在一定的客户与供应商集中度依赖；同时，公司贸易应收款项及应收票据规模随营收增长同步攀升，2022-2024年末及2025年三季度末分别达7.05亿元、8.87亿元、12.93亿元及17.31亿元，尽管应收贸易款项周转天数连续多年稳定在102-103天，回款节奏未出现明显波动，但仍需关注后续账款回收及上下游合作的稳定性风险。

　　整体来看，广合科技基本面优势显著，财务端营收、利润双增且盈利指标持续优化。营收方面，2022-2024年公司营业收入分别为24.1亿元、26.8亿元和37.3亿元，三年复合增速达24.4%；受益于算力基础设施需求的强劲增长，2025年前三季度营收进一步达38.4亿元，同比增长43.1%，业绩增长势头迅猛。

　　利润端表现更为亮眼，2022-2024年归母净利润分别为2.8亿元、4.1亿元及6.8亿元，三年复合增速高达55.5%；2025年前三季度归母净利润录得1.8亿元，公司更预计2025年全年归母净利润将在9.8亿元-10.2亿元区间。

　　同时公司盈利水平稳步提升，毛利率从2022年的26.1%提升至2025年前三季度的34.8%，净利率也从2022年的11.6%增至2025年前三季度的18.7%，核心盈利指标均呈稳健上行态势。

　　但从估值维度分析，公司本次港股发行的估值水平却略显偏高，与A股可比公司相比存在一定溢价，而估值的合理性，恰恰是衡量标的投资价值的核心关键——无论企业基本面优劣，唯有估值处于合理区间，才能形成真正的投资价值。

　　具体来看，广合科技本次发行市值对应2025年PE为54.1倍、2026年预测PE为36.3倍，2025年估值略高于A股可比公司平均水平，2026年预测估值更是位列A股可比公司首位。而从体量来看，A股可比公司在收入、净利润规模上均显著优于广合科技，公司估值溢价缺乏规模支撑。

　　从PEG估值角度，这一特征更为突出：公司2025年、2026年PEG分别为1.1、0.7，显著高于多数A股可比公司，核心原因在于其盈利增速并未形成差异化优势。对比来看，行业头部企业胜宏科技、深南电路的盈利增速均优于广合科技，对应PEG水平更低；仅沪电股份增速略低于公司，其PEG也仍低于广合科技2025年水平。

　　更为关键的是，作为规模体量更小的企业，高增速本是其突破市场竞争、支撑估值的核心逻辑，但从行业预期来看，胜宏科技、深南电路等可比公司2026年盈利增速仍将维持高位，而广合科技增速未进一步拉开差距，这使得其在估值端的“增速溢价”支撑进一步弱化，加剧了当前估值偏高的问题。