文/新浪财经赵般娇 实习生方曼慈

　　两次人类历史上最大的房地产泡沫破灭的见证者、野村综合研究所首席经济学家辜朝明与中国著名经济学家洪灝进行了一场深度对话。作为“资产负债表衰退”理论的提出者，辜朝明详解该理论的诞生背景，并与洪灝就政府干预边界、美国次贷危机处理经验等展开交锋。

　　“零利率下企业还债”：一个颠覆传统理论的发现

　　对话伊始，洪灝请辜朝明阐述其最为人熟知的“资产负债表衰退”概念。辜朝明回忆，这一理论的灵感源于1995年或1996年的一个发现：当时日本利率已接近为零，但他让助手整理的企业融资数据却显示为负数——日本企业不仅没有借款，反而在偿还债务。

　　“在利率为零的情况下，企业怎么可能还在还债？这不是我们在大学里学到的。”辜朝明说。传统经济学假设企业追求利润最大化，会在低利率时借贷扩张。但他意识到，日本企业正面临一个特殊困境：资产价格泡沫破裂后，债务依然高企，资产价值却大幅缩水，企业资产负债表“资不抵债”，但主营业务仍有现金流。

　　“在这种情况下，正确的做法是什么？利用现金流偿还债务，慢慢把债务降下来，直到资产负债表再次平衡。”辜朝明指出，问题在于，当整个社会的微观主体都在做“正确的事”——最小化债务而非最大化利润时，宏观经济学的基本假设被颠覆，国民经济反而陷入“合成谬误”。

　　“100美元”模型与“合成谬误”

　　为了让抽象概念更易理解，辜朝明给出了一个经典模型：假设某人有1000美元收入，花掉900美元，储蓄100美元。正常情况下，这100美元通过金融体系流向借款人并被花掉，总支出维持1000美元，经济循环得以继续。

　　“但在资产负债表衰退中，每个人都想还债，无人借款，储蓄的100美元‘卡在’金融体系出不来，总支出降至900美元。继而这900美元成为下一轮收入，支出再打折扣，形成1000→900→810→730的收缩螺旋。”辜朝明强调，这就是“合成谬误”——每个人都在做对自己而言正确的事，但整体却得到错误的结果。

　　他引述美国1929年大萧条为例：“1929年10月纽约股市崩盘后，所有借入资金进入市场的人都意识到资不抵债，同时开始偿还债务，而政府毫无作为。仅仅四年，美国GDP跌去46%，失业率飙升至25%。”阻止这一螺旋的唯一方法，是政府借走并花掉那“卡住”的100美元，充当“最后的借款人”。“这正是日本泡沫破裂后35年能将GDP维持在峰值之上的关键。”

　　政府能推高资产价格吗？

　　洪灝敏锐地捕捉到理论与现实的碰撞，他追问：政府能否不止借100美元，而是借1000美元，用这笔钱重新推高资产价格，让人们免于偿债的痛苦？

　　“当泡沫破裂，人们已经意识到资产价格是错误的。除非政府能向所有人证明原来的价格才是正确的，否则很难。”辜朝明答道，“如果政府强行托市，其他人只会急于把手中的资产卖给政府。”

　　洪灝进而提出另一个路径：美国2008年金融危机后，政府大幅扩张资产负债表，同时允许大规模违约和破产，让市场快速出清。这是否是更快的出路？

　　美国经验的另一面：1982年与2009年的“伪装与展期”

　　辜朝明澄清了外界对美国经验的误解，将话题引向那段鲜为人知的历史。“你刚才的问题包含两个部分：一是财政刺激防止GDP崩溃，这部分美国做得很好；二是让公司破产清算，美国做的其实不是那样。”

　　他回溯2009年10月，雷曼兄弟破产整整一年后。当次贷危机从住房部门蔓延至商业地产时，美国政策制定者意识到问题的规模已超出社会承受能力。美联储、联邦存款保险公司、美国财政部联合向银行发出指令：对于商业房地产贷款，即使抵押物价值已低于贷款额，银行不仅“可以”，而且被要求继续展期。

　　“我们称之为‘伪装与展期’。”辜朝明说，“假装一切安好，以便继续滚动贷款。这是美国止住房地产崩盘的真实手段。”

　　他进一步披露1982年拉丁美洲债务危机的处理方式。当时墨西哥违约，美国八家主要银行中仅一家“浮在水面”，其余全部“资不抵债”。时任美联储主席保罗·沃尔克立刻明白事态的严重性，他与FDIC、财政部联合宣布：“一切安好，所有银行都很棒。”

　　“这全是谎言。”辜朝明坦言，“我们在纽约联储知道所有这些银行都破产了。但通过政府这么说，银行没有压力注销不良贷款，得以用当期利润慢慢自我资本重组，历时七年，直到1989年才通过‘布雷迪债券’最终处理。”

　　这段历史揭示的教训是：当危机规模足够大时，直面清算并非最优解，赢得时间才是关键。

　　从日本泡沫破裂后的企业还债，到美国大萧条的崩溃螺旋，再到1982年拉美危机与2008年商业地产的“伪装展期”，洪灝与辜朝明的对话勾勒出资产负债表衰退的完整图景与应对逻辑。核心结论清晰而深刻：当微观主体因资产负债表受损而集体转向债务最小化时，政府必须挺身而出，充当“最后的借款人”，以财政扩张填补私人部门需求缺口；而在处理存量坏账时，“慢慢来”有时比“快刀斩乱麻”更有效——通过监管容忍为金融机构争取修复时间，避免资产价格崩溃与信贷紧缩的恶性循环。

　　对于正经历房地产调整周期的中国经济而言，这些来自历史与国际的经验，无疑提供了重要的参照坐标。

　　辜朝明（Richard C． Koo）现任野村综合研究所首席经济学家，以资产负债表衰退理论的提出者身份享誉业界。1984 年加入野村综合研究所前，他于 1981 至 1984 年供职纽约联邦储备银行，担任经济学家，期间参与了拉美债务危机背景下美国银行业的纾困处置工作；1979 至 1981 年，他还曾以博士研究员身份任职于美国联邦储备委员会。

　　2008 年，辜朝明的畅销著作《宏观经济学圣杯：日本大衰退启示录》正式出版，该书已被译为六种语言，全球热销。其最新作品《被追赶的经济体》于 2023 年面世。

　　在金融行业评选中，他多次在《日经财经排行榜》与《机构投资者》杂志的评选里，从逾百名日本经济学家中拔得头筹。2001 年，他获美国华盛顿哥伦比亚特区全国商业经济协会授予艾布拉姆森奖。

　　辜朝明持有加州大学伯克利分校政治学与经济学学士学位、约翰斯・霍普金斯大学经济学硕士学位，还曾担任东京早稻田大学客座教授。

　　洪灝，著名经济学家，对冲基金莲华资管管理合伙人、CIO，中国首席经济学家论坛理事，中国人民大学金融硕士研究生导师（2020-2022）。历任交银国际研究部主管，中金公司首席全球策略师，并曾在花旗集团、摩根斯坦利等国际金融机构的伦敦、纽约、悉尼办公室工作。

　　洪灝被《彭博商业周刊》评为“2024年年度人物”；被《亚洲私人银行家》评为2022、2023“年度最佳经济学家”，被新浪财经评为2023、2024、2025年“中国十大最有影响力的经济学家”；被《第一财经》评为2021、2023、2024、2025“年度最佳机构首席经济学家”以及2024“年度财经思想者”；被Wind评为2025年度人物；并曾担任CFA（特许金融分析师）品牌代言人；曾被《亚洲货币》杂志机构投资者投票评为“宏观经济和市场策略第一名”；并被彭博誉为 “精准预测了2015年泡沫始末的人”，“中国最精准的策略师”。