智通财经APP获悉，自去年10月触及高点以来，比特币价格已近腰斩。无论从哪个角度看，本轮抛售都是FTX崩盘以来最惨烈的一次。然而，在这场浩劫之中，却藏着一个耐人寻味的谜题：牛市期间围绕比特币搭建的机构化体系，并未随价格一同崩塌。

比特币ETF资金大体坚守，华尔街仍未离场。尽管部分策略性投资者选择离场，但长期持有者的持仓意愿却异常坚定。这种价格下跌与市场韧性之间的背离，催生了一种被抛售潮掩盖的逆向看涨逻辑。

看空逻辑无需赘述。即便周三出现反弹，比特币仍在7万美元下方徘徊，远低于去年10月12.6万美元的高点，市值蒸发1万亿美元。全网近45%的比特币持仓处于浮亏状态，期权交易者纷纷买入对冲暴跌风险的合约。关于机构入场能缓冲下跌的信心已荡然无存，连续数周的ETF资金外流更让市场普遍认为：比特币的主流化进程正在失灵。

但逆向投资者认为，这些外流数据需要放在更大的背景下解读。Blockforce Capital的Brett Munster指出，自2024年1月推出以来，现货比特币ETF累计净流入达数百亿美元。近期外流的份额仅占总量的6%左右。

他在一份报告中写道，这种模式“清晰表明这一投资者群体正在巩固持仓而非恐慌离场”，并补充道，前25大比特币ETF持有者中有17家在第四季度增加了头寸。

周三市场一度展露出积极信号：美股小幅走高、风险情绪回暖，比特币盘中暴涨超9%，逼近7万美元关口。此番反弹是企稳，还是会像此前多次反弹一样昙花一现，成为市场分歧的焦点。

要回答这个问题，多头将目光投向ETF数据之外――回顾上一次比特币如此大幅下跌时发生了什么。2022年，行业基础设施先是摇摇欲坠，随后彻底崩塌。FTX、Celsius、BlockFi和Three Arrows Capital在短时间内接连暴雷，不仅摧毁了资本，也击垮了市场赖以生存的托管机构、借贷机构和交易所。市场信心化为灰烬。

而这一次，没有重大机构倒下。交易所正常运转，托管机构保持偿付能力，银行非但没有退缩，反而在加速入场。据比特币金融服务公司River统计，超过半数的美国大型银行已推出或正在开发加密货币相关产品。

Bernstein高级全球数字资产分析师Gautam Chhugani表示：“当前的比特币价格波动只是信心危机。没有机构崩溃，不会有隐藏的定时炸弹浮现。”他指出，“比特币的看空逻辑正处于史上最弱阶段”，并预计该代币将在2026年达到15万美元。

诚然，对华尔街逻辑的质疑言之成理。传统金融机构正在构建的许多项目，与其说与比特币本身相关，不如说更多涉及底层的区块链技术。摩根大通的代币化货币市场基金运行在以太坊网络上。由Circle (CRCL.US)等公司主导的稳定币项目，即使比特币永无复苏之日，也能蓬勃发展。数字基础设施建设可以独立于比特币价格而推进。

但多头认为，这种观点忽略了二阶效应。每一家开设加密货币交易柜台的银行，每一个增加比特币交易按钮的经纪商，每一位新获准推荐ETF的理财顾问――他们都在扩大可以一键购买比特币的人群。

当一家银行告诉数千名理财顾问他们现在可以推荐加密货币资产时，这不会立即推动比特币价格上涨。但这意味着，当下一次市场情绪转向时，市场可用的购买力将远超以往任何周期。基础设施可能不在乎价格，但它绝不是中立的准入机制。而在比特币的每个过往周期中，准入机制正是将复苏转化为行情的催化剂。

富达投资旗下Fidelity Digital Assets进一步深化了这一结构性论点。上市公司和现货ETF目前合计持有比特币流通供应量的近12%。尽管代币囤积的商业模式出现裂痕，但自2020年初以来，上市公司的总持仓量几乎每个季度都在增长。富达研究团队认为，这形成了一个以往周期中不存在的需求基底：由具有长期视野、极不情愿在弱势中抛售的实体持有的供应池正在不断扩大。

根据最新的13F文件，哈佛大学和达特茅斯学院等大学捐赠基金在最近一季度继续持有加密货币ETF。总部位于中国香港的Laurore Ltd.首次大举进军机构加密货币领域，将其贝莱德比特币ETF持仓增加了800万股。

供应端也在自发收紧。2024年4月，比特币第四次减半使新发行量减半。随着更多代币被锁定、新挖出的代币减少，即使价格下跌，可供交易的自由流通量也在萎缩。如果这种收缩态势持续，一旦反弹来临，其力度可能远超市场当前预期。

这并不意味着底部已经确立。看涨逻辑正与一个不愿倾听的市场相碰撞。看空论点拥有动能、叙事主导权以及价格图表的有力支撑。

但支撑市场的基础设施――上次真正崩溃的部分――不仅完好无损，还在不断壮大。这究竟比价格更重要，还是价格终将拖垮基础设施，正是逆向投资者正在押注的赌注。此刻，这种声音显得孤独，但价格之下的证据表明，这种局面可能不会持续太久。

Bitwise Asset Management首席投资官Matthew Hougan表示：“过去15年推动比特币上涨的所有理由依然成立。世界正变得更加数字化;全球对法定货币的担忧日益加剧;监管和准入条件不断改善;伴随比特币成长起来的人群每年都在变得更富有、更年长。”