2月15日，中信建投发布研报，维持对欢聚集团（JOYY.US）的“买入”评级。研报认为，JOYY正在经历从“直播业务现金牛”向“高增长AdTech平台”的质变，其实质是复刻 AppLovin增长飞轮的战略蓄力期。当前市场已经完成对公司净现金价值的重估，而后续直播/广告/电商业务分部的进一步披露和业务UE改善，预计未来将带来公司估值的提振。

全球程序化广告市场结构性转型 AdTech平台构建核心护城河

在全球程序化广告市场结构性转型中，OpenWeb广告预算系统性向In-App迁移，除闭环平台外，一批独立/垂直的Adtech平台也受益于市场整合。Open Web由于信息不对称，大量广告预算被浪费在MFA（为广告而生）网站上。信号缺失推动预算迁移，随着第三方 Cookie逐步废止，缺乏第一方数据的平台面临严重的“信号缺失”，而拥有闭环数据能力的平台（如AppLovin、JOYY）成为预算避风港。

AdTech领域，竞争壁垒已从传统的流量规模扩张演变为“数据权-算法权-溢价权”的飞轮。其核心护城河由以下三个维度构成：首先，领先厂商通过整合全链路特权数据，利用聚合、归因及一方应用数据（如 JOYY 的社交深度信号或 AppLovin的全量竞价流），消除数据偏差，使模型能从“竞价失败”的数据中学习，实现从“看片段”到“全知全能”的跨越；其次是高难度的工程架构，AdTech厂商在毫秒级实时竞价（RTB）中部署 Transformer 等复杂架构，要求在10-50毫秒内完成数百万次QPS的推理，构成了极高的算力成本与底层算子优化门槛；最后，领先平台通过即时反馈的闭环体系，将实时的一方行为序列转化为高维特征向量，能实现零日优化，在广告投放后几小时内完成模型校准，从而在存量博弈中获得远超行业平均水平的边际利润率。

BIGO Ads处于蓄力突破期 JOYY将迎来“AdTech成长股”价值重估

研报指出，JOYY的转型逻辑是以BIGO Ads为核心的第二增长曲线。在直播业务进入平稳阶段后，JOYY正通过BIGO Audience Network全力切入程序化广告市场。中信建投认为，首先，公司管理层正复刻“数据积累-算法迭代-ROI 提升-预算扩容”的经典增长飞轮。其次，JOYY当前阶段正处于“蓄力期”。公司正加大在数据实验和 AI 模型训练上的投入，旨在突破数据规模的临界点。

广告算法具有极强的规模效应。参考AppLovin（AXON 2.0）和Unity的路径，一旦算法模型突破“准确率临界点”，广告主ROI将显著提升，平台议价能力增强，边际毛利率将呈现阶梯式跃升。一旦确认ROI的结构性改善，JOYY将迎来估值逻辑从“不仅是现金牛”向“AdTech成长股”的重估。

中信建投认为，JOYY基本面拐点已过，广告业务的爆发式增长正在重塑公司的估值逻辑。一方面过去几个季度公司主动调整直播业务策略，尤其是去化部分低ROI的收入，导致直播收入波动；随着主动调整全部落地，内容和付费体验优化，2Q25直播环涨1%，3Q25直播收入环比加速复苏，直播有望在26年初同比转正；另一方面，广告科技业务持续保持高增速，非直播业务占比25年底有望提升至接近30%。

股东回报层面，JOYY全年预计回报股东3亿美元，其中2亿分红，1亿回购，截止至11月14日，公司累计已执行回购8860万美元，为估值提供支撑。当前的估值水平并未反映其核心业务的韧性、新业务的潜力，存在估值修复空间。中信建投引入SOTP估值法以考虑Adtech业务新增披露的价值，维持“买入”评级，目标价80美元。